Ce qu'une correction ne corrige pas : la bulle de l'intelligence artificielle et la dépendance européenne

Le 31 octobre 2026, Martine Orange publiait dans Mediapart une analyse intitulée « Bulle de l’IA : le troisième avertissement des marchés »¹. La question qu’elle place en titre occupe désormais les rapports des institutions financières autant que les pages boursières : les valorisations de l’intelligence artificielle reposent-elles sur des revenus qui n’existent pas encore, et le savoir-t-on avant que la réponse ne soit administrée par les marchés ?

Nous ne trancherons pas cette question, pour une raison qui tient moins à la prudence qu’à la compétence : prédire le moment d’une correction n’est pas un exercice juridique, et les économistes qui s’y emploient divergent. Nous voudrions en poser une autre, que le cadrage financier recouvre et qui relève, elle, d’une analyse institutionnelle : supposons la correction acquise. Que changerait-elle à la dépendance numérique européenne ?

La réponse communément admise, le plus souvent de manière implicite, est qu’elle la desserrerait. Un secteur dégrisé, des capacités de calcul bradées, des géants affaiblis, un rapport de forces rééquilibré, une fenêtre politique ouverte pour le législateur européen. Nous soutiendrons l’inverse : un retournement resserrerait la dépendance européenne plutôt qu’il ne la desserrerait, et il le ferait par trois mécanismes dont aucun ne relève du prix des actifs.

Ce que la dernière semaine d’octobre a montré

Commençons par les faits, car ils sont plus précis que le vocabulaire de la bulle. Le 30 octobre, les valeurs liées à l’intelligence artificielle ont reculé, les investisseurs s’interrogeant sur le rendement des dépenses engagées². Meta avait perdu 7 % après la publication de ses résultats du 21 octobre, alors même que son chiffre d’affaires dépassait les attentes ; l’entreprise a annoncé une levée d’environ 95 milliards de dollars destinée à financer ses projets d’intelligence artificielle, dont 35 milliards par émission d’actions garantie et 60 milliards par un programme d’émission au fil du marché ; le 30 octobre, S&P Global a abaissé la perspective attachée à sa notation, en invoquant les flux de trésorerie et les dépenses d’investissement³. Intel reculait de 25 % sur des prévisions décevantes, et l’indice S&P 500 cédait près de 2 % ce vendredi⁴.

Le cas de Microsoft est le plus instructif, précisément parce qu’il n’est pas un cas de mauvais résultats. Les revenus d’Azure progressaient de 48 % sur un an et le titre se maintenait à des niveaux records. Dans le même trimestre, le flux de trésorerie disponible de l’entreprise reculait de 27 %, à 18,63 milliards de dollars, et le groupe annonçait qu’il se tournerait vers le marché obligataire pour poursuivre ses investissements dans les infrastructures d’intelligence artificielle⁵.

Il faut s’arrêter sur ce point, car il commande la suite. Ce qui inquiétait les marchés à la fin d’octobre 2026 n’était pas une insuffisance de recettes. C’était la manière dont les dépenses d’investissement sont désormais financées. Pour l’année 2026, les quatre premiers acheteurs de capacité de calcul approchaient ensemble les 700 milliards de dollars : Alphabet relevait en juillet sa propre prévision de 15 milliards, pour la porter entre 195 et 205 milliards ; Amazon maintenait la sienne autour de 200 milliards ; Meta la portait entre 125 et 145 milliards ; les analystes attendaient pour 2027 un total supérieur à mille milliards⁶. Des montants de cet ordre ne se prélèvent pas indéfiniment sur l’exploitation.

Un déplacement de structure, non un excès de valorisation

C’est exactement ce que décrit le Fonds monétaire international dans son rapport sur la stabilité financière mondiale d’octobre 2026, qui retient trois risques saillants et place en premier une correction des prix induite par l’intelligence artificielle. Le rapport précise que celle-ci « pourrait être aggravée par un effet de levier croissant, des expositions concentrées et des dispositifs de financement circulaire »⁷.

Deux chiffres de ce rapport méritent d’être retenus, parce qu’ils ne mesurent pas une valorisation mais une structure. Depuis 2024, la part des grands exploitants de centres de données dans les émissions mondiales d’obligations de première catégorie est passée de moins de 1 % à 10 %⁸. Et le Fonds recense quatorze opérations rendues publiques depuis 2023, représentant environ 300 milliards de dollars d’investissements en capital conduits par ces mêmes exploitants dans des entreprises d’intelligence artificielle financièrement plus fragiles, complétés par 650 milliards de dette, en échange de 1 400 milliards d’engagements de revenus futurs ; environ 320 milliards de cette dette sont portés par les sociétés bénéficiaires, y compris sous forme de dette garantie par l’investisseur ou hors bilan⁹.

Ce que ces chiffres décrivent n’est pas un marché trop cher. C’est le passage d’un financement par fonds propres à un financement par dette et par engagements croisés. La distinction importe, car les deux ne se comportent pas de la même manière dans un retournement. Une perte en capital s’impute sur l’actionnaire et s’arrête là. Un engagement de dette survit à la correction et continue d’obliger : il faut le servir, et pour le servir il faut vendre. Une bulle d’actions se dégonfle ; une bulle de crédit se liquide.

L’argument contraire, et pourquoi il ne tient qu’à moitié

Il existe un argument sérieux en faveur de la thèse adverse, et il convient de le prendre dans sa version forte plutôt que dans sa version commode. Un excès de capacité fait baisser le prix de l’accès. Le précédent est connu : entre 1999 et 2001, les opérateurs de télécommunications ont posé, largement à crédit, une capacité de fibre optique calibrée sur un trafic qui n’est arrivé que des années plus tard. Les opérateurs ont fait faillite ; le verre est resté dans le sol. Pendant une décennie, la bande passante a été bon marché, et des universités comme des réseaux de recherche ont pu constituer des dorsales en acquérant de la fibre inemployée à des prix de liquidation¹⁰. Transposé, le raisonnement est le suivant : une surcapacité de centres de données ferait baisser le coût du calcul pour les acheteurs européens, qui ne sont pas ceux qui l’ont financé.

L’argument est juste sur le prix. Il l’est beaucoup moins sur la propriété, et c’est là que le même précédent se retourne. Les actifs ne se sont pas volatilisés : ils ont changé de main. Global Crossing a déposé son bilan en janvier 2002 ; son réseau a finalement été acquis par Level 3 Communications en octobre 2011, pour trois milliards de dollars, reprise de 1,1 milliard de dette comprise¹¹. Une faillite ne dissout pas une infrastructure. Elle la transfère à qui dispose encore de liquidités au moment où le prix cède. La question utile n’est donc pas de savoir si le calcul deviendra moins cher, mais de savoir à qui il appartiendra ensuite — et celle-là est une question de bilan.

La première asymétrie : les bilans européens

Posée en ces termes, la comparaison est sans ambiguïté. En septembre 2026, Mistral a levé trois milliards d’euros pour une valorisation post-opération supérieure à 21 milliards, sous la conduite de Samsung, avec le Scaleup Europe Fund — fonds soutenu par l’Union et géré par EQT — et PSG Equity. Les fonds sont destinés à des infrastructures, et notamment à des centres de données en propre, son dirigeant indiquant vouloir à terme s’appuyer entièrement sur une capacité construite par l’entreprise elle-même¹². Rapportés aux quelque 700 milliards de dollars de dépenses annuelles mentionnés plus haut, trois milliards d’euros ne constituent pas un écart d’ordre de grandeur : ils en constituent trois.

Mais l’écart de montant importe moins que l’écart de structure. Le programme d’investissement de Mistral est financé par des tours de table, c’est-à-dire par le sentiment de marché qu’une correction détruit d’abord. Celui de Microsoft, dont le flux de trésorerie disponible a reculé de 27 %, sera financé par émission obligataire. L’un peut émettre quand le sentiment se retourne ; l’autre doit attendre qu’il revienne. Arthur Mensch observait lui-même, au moment de la levée, que « la volatilité dans ce secteur est en réalité assez extrême »¹³. Le constat est exact et il ne joue pas en sa faveur : la volatilité est une contrainte beaucoup plus lourde pour qui se finance par le capital que pour qui se finance par la dette notée.

La deuxième asymétrie : un calendrier adossé au cycle

L’instrument européen le plus directement concerné présente la même fragilité, sous une forme budgétaire. L’entreprise commune EuroHPC a lancé le 30 juillet 2026 son appel d’offres relatif aux gigafactories d’intelligence artificielle, dont la date limite de dépôt est fixée au 12 novembre 2026, pour un maximum de sept sites répartis dans au moins sept États membres ; la sélection est attendue au début de 2027 et la mise en service dans les dix-huit mois qui la suivront¹⁴.

Deux caractéristiques de ce montage méritent d’être relevées. La première est que le soutien public n’y prend pas la forme d’une subvention mais d’un achat : l’entreprise commune et plusieurs États participants « achèteront conjointement du temps d’accès au calcul auprès des gigafactories sélectionnées », le financement public agissant comme client de référence afin d’attirer un investissement privé attendu à plus de vingt milliards d’euros. La seconde est que, de l’aveu de l’entreprise commune elle-même, une partie seulement de ce financement public relève du cadre financier pluriannuel en cours, l’essentiel devant provenir du cadre suivant, celui de 2028 à 2035¹⁵.

Autrement dit, l’édifice repose sur des engagements privés à souscrire en 2027 et sur des crédits à inscrire à partir de 2028. Un durcissement des conditions de financement en 2027 atteindrait précisément cette articulation. Nous ne prétendons pas que le dispositif échouerait ; nous observons qu’il n’est pas protégé du cycle mais calibré sur sa continuation, et qu’un retournement y frapperait à l’endroit exact où il est le plus mince.

Encore cela se produirait-il à partir d’une répartition déjà fixée. Les fournisseurs européens détenaient en 2025 moins de 15 % de leur propre marché du nuage, tandis qu’Amazon, Microsoft et Google en contrôlaient plus de 70 % ; les deux premières entreprises européennes du secteur, SAP et Deutsche Telekom, pèsent 2 % chacune ; et un rapport du Parlement européen établit qu’au moins 59 % du marché européen des logiciels d’entreprise est détenu par des sociétés américaines¹⁶. Une correction opère sur cette répartition, non sur une page blanche. Des pertes proportionnelles laissent les proportions intactes.

La troisième asymétrie : le droit se relâche dans la contraction

Reste le mécanisme le moins discuté, et c’est celui qui relève le plus directement de notre terrain. On pourrait attendre d’un retournement qu’il renforce la main du législateur : un secteur discrédité, une opinion moins déférente, une fenêtre politique. La séquence européenne récente suggère l’inverse.

Les obligations applicables aux systèmes à haut risque du règlement sur l’intelligence artificielle ont déjà été reportées. Pour les systèmes autonomes de l’annexe III, l’échéance passe du 2 août 2026 au 2 décembre 2027 ; pour les systèmes intégrés à des produits déjà régis par la législation d’harmonisation de l’annexe I, du 2 août 2027 au 2 août 2028¹⁷. Ce report a été consenti en période d’euphorie, au nom de la compétitivité et de la simplification. Or si le motif est la compétitivité, une contraction le renforce : il est plus difficile de refuser un délai à un secteur qui va mal qu’à un secteur qui va bien. Nous ne prédisons pas un second report. Nous notons que l’argument qui a produit le premier serait, dans un retournement, plus fort et non plus faible.

Il faut alors regarder la coïncidence des calendriers, car elle est frappante. Les nouvelles échéances tombent en décembre 2027 et en août 2028. Les gigafactories doivent être sélectionnées au début de 2027 et mises en service dix-huit mois plus tard, l’essentiel de leur financement public relevant du cadre 2028-2035. Et l’horizon de fragilité que décrit le Fonds monétaire international est le court terme. Ces trois séries de dates se superposent. Nous n’en déduisons aucun scénario ; nous constatons que le moment où la capacité de calcul européenne doit être financée est aussi celui où les obligations reportées deviennent applicables et celui que les autorités financières désignent comme le plus exposé. Une politique qui aurait traité ces trois calendriers comme indépendants serait mal préparée à leur rencontre.

Ce qu’une correction ne corrige pas

Nous avons soutenu ailleurs que la variable décisive de la souveraineté numérique n’est ni la propriété ni l’implantation, mais le rattachement juridictionnel et la réversibilité des dépendances¹⁸. Le débat sur la bulle permet de vérifier ce critère, car il met à l’épreuve ce que le prix des actifs peut et ne peut pas atteindre.

Une correction modifie des valorisations. Elle ne modifie pas la section 734.13 du règlement américain sur l’administration des exportations, ni la juridiction dont relève un modèle, ni ce qu’un contrat prévoit en matière de portabilité. L’interruption de juin 2026 ne devait rien aux valorisations et se serait déroulée à l’identique dans un marché baissier. La réversibilité n’est pas une fonction du prix des actifs.

La seule chose qu’un retournement modifierait dans ce registre y jouerait en sens défavorable. Il réduirait le nombre de fournisseurs disponibles, par faillite et par rachat, et l’existence d’une solution de remplacement est la condition matérielle de la réversibilité. Une dépendance à l’égard d’un fournisseur qui compte trois concurrents n’équivaut pas à une dépendance à l’égard d’un fournisseur qui n’en compte aucun, même au même prix. C’est en cela qu’une bulle qui éclate n’affranchit pas : elle concentre.

De là une conclusion pratique, qui est la même que la précédente et que le débat sur la bulle laisse intacte. Les mesures qui rendent une dépendance réversible — clauses de portabilité, documentation permettant une migration réelle, existence vérifiée d’une solution de repli, capacité d’une administration à continuer de fonctionner sans son fournisseur habituel — coûtent peu et ne dépendent pas du cycle. Leur valeur ne varie pas selon que la bulle existe ou non, ce qui constitue leur principal mérite à un moment où personne ne peut le dire. Nous écrivions qu’il est plus rapide d’organiser une sortie que de construire une usine. Une correction ne contredirait pas cette proposition. Elle rendrait le second terme plus difficile, et laisserait le premier inchangé.

Martine Orange, « Bulle de l’IA : le troisième avertissement des marchés », Mediapart, 31 octobre 2026. L’article est réservé aux abonnés et nous n’avons pas pu en consulter le texte intégral : nous prenons appui sur la question qu’il formule, sans discuter une argumentation que nous n’avons pas lue. L’ensemble des faits de marché rapportés ci-dessous provient de sources accessibles, citées à leur place. ↩
CNBC, « AI stocks sell off as investors question AI spending returns », 30 octobre 2026. ↩
Sur le recul du titre après les résultats du 21 octobre et sur le programme de financement annoncé, voy. CNBC, « Meta stock trade as AI spending surges », 29 octobre 2026. Sur la révision de perspective par S&P Global, voy. CNBC, « Meta outlook revised downward by S&P on cash flow and capex concerns », 30 octobre 2026. ↩
CNBC, « Stocks started the week with promise but ended in despair », 31 octobre 2026. ↩
CNBC, « Microsoft’s strong quarter backs up its stock rebound », 28 octobre 2026, et « Tech giants need legacy businesses to keep growing as they pour trillions into the AI buildout », 30 octobre 2026. ↩
Sur le relèvement de la prévision d’Alphabet, voy. CNBC, « Alphabet raises the stakes on AI spending », 24 juillet 2026 ; sur le total approchant 700 milliards pour 2026, « Tech AI spending may approach $700 billion this year », 6 février 2026 ; sur l’attente d’un total supérieur à mille milliards en 2027, « Big Tech capital expenditures now seen topping $1 trillion in 2027 », 30 avril 2026. Ces totaux agrègent des prévisions d’entreprises et des estimations d’analystes ; nous les retenons comme ordre de grandeur et non comme comptabilité. ↩
Fonds monétaire international, Global Financial Stability Report — Resilience, Risk, and Transformation, octobre 2026, page de présentation et résumé analytique. Les trois risques saillants retenus sont une correction des prix liée à l’intelligence artificielle, une forte hausse des rendements souverains et les menaces cybernétiques. Traduction de l’auteur. ↩
Ibid., chapitre 1 : « Since 2024, hyperscalers’ share of global investment-grade bond issuance has increased to 10 percent from less than 1 percent. » ↩
Ibid. : « Fourteen publicly disclosed transactions since 2023 account for approximately $300 billion of aggregate equity investments led by hyperscalers in financially weaker AI firms, supplemented by $650 billion in debt, in exchange for $1.4 trillion in future revenue commitments. » Le même chapitre précise qu’environ 320 des 650 milliards de dette sont portés par les sociétés bénéficiaires, y compris sous forme de dette garantie par l’investisseur, de financement conditionnel ou de dette hors bilan. ↩
Sur la surcapacité de fibre optique née de la vague d’investissement de 1999-2001, ses faillites et l’acquisition ultérieure de fibre inemployée à bas prix par des réseaux universitaires et de recherche, voy. la synthèse de Technostatecraft. Les estimations de la proportion de fibre demeurée inexploitée varient fortement d’une source à l’autre et nous n’en retenons aucune. ↩
Global Crossing a déposé son bilan en janvier 2002 ; l’acquisition par Level 3 Communications, annoncée en avril 2011, a été finalisée le 3 octobre 2011 pour trois milliards de dollars, reprise de 1,1 milliard de dette comprise. Ces éléments de chronologie demandent à être confirmés sur une source primaire avant toute reprise ailleurs. ↩
CNBC, « Mistral bags $24 billion valuation as Samsung leads funding for Europe’s AI champion », 8 septembre 2026. L’entreprise annonce une valorisation post-opération supérieure à 21 milliards d’euros ; le titre de l’article retient 24 milliards de dollars, sans que le corps du texte reprenne ce chiffre. Nous retenons la valeur en euros, qui est celle communiquée par l’entreprise. ↩
Ibid. Propos d’Arthur Mensch rapportés par CNBC ; traduction de l’auteur. ↩
Entreprise commune EuroHPC, « The EuroHPC Joint Undertaking launches the AI Gigafactories Call », 30 juillet 2026. Le mandat de l’entreprise commune a été étendu au déploiement des gigafactories par le règlement (UE) 2026/150 du Conseil, du 16 janvier 2026. Voy. également la page de la Commission européenne consacrée au dispositif, qui fait état de 77 manifestations d’intérêt portant sur 60 sites dans 16 États membres. ↩
Ibid. Le communiqué indique que l’entreprise commune et plusieurs États participants achèteront conjointement du temps d’accès au calcul auprès des gigafactories sélectionnées, le financement public conjoint agissant comme « anchor customer » et devant permettre de mobiliser plus de vingt milliards d’euros d’investissement privé ; il précise qu’une partie du financement public relève du cadre financier pluriannuel en cours et que l’essentiel proviendra du cadre 2028-2035. Nous signalons une ambiguïté dans la communication officielle : la page de la Commission présente les vingt milliards d’euros annoncés en février 2025 comme un montant à mobiliser au titre de l’initiative InvestAI, tandis que le communiqué d’EuroHPC emploie un montant du même ordre pour désigner l’investissement privé attendu. Les deux lectures ne se recouvrent pas et nous ne tranchons pas. ↩
CNBC, « These four charts show how reliant Europe is on U.S. digital infrastructure », 13 février 2026, d’après les données du Synergy Research Group pour les parts de marché du nuage et un rapport du Parlement européen pour les logiciels d’entreprise. John Dinsdale, analyste en chef de Synergy, y observe qu’il sera « extraordinairement difficile » pour les fournisseurs européens d’inverser sensiblement cette tendance. ↩
Sur le report des échéances applicables aux systèmes à haut risque par le règlement dit « omnibus numérique » sur l’intelligence artificielle, adopté par le Parlement européen le 16 juin 2026 et par le Conseil le 29 juin 2026, voy. Future of Privacy Forum, « The AI Act implementation timeline: what changes under the AI Omnibus? », 28 juillet 2026. La référence exacte de publication au Journal officiel n’a pu être vérifiée directement sur EUR-Lex au moment de la rédaction et doit l’être avant toute citation en contentieux. Le même texte comporte, outre ces reports, des modifications de fond — notamment une nouvelle interdiction au titre de l’article 5, applicable au 2 décembre 2026, et un assouplissement du devoir de culture de l’intelligence artificielle de l’article 4. ↩
Nicolas Heynderickx, « La souveraineté n’est pas une part de marché : l’Europe, l’intelligence artificielle et la question juridictionnelle », 23 octobre 2026. Sur l’épisode de juin 2026 et sur la section 734.13 de l’Export Administration Regulations, voy. les références qui y sont rassemblées. ↩